La guerre des mondes

Un changement dans les politiques macroéconomiques ne sera pas suffisant pour placer l’Argentine sur la voie d’un développement économique inclusif et durable. Mais, comme l’a montré la crise monétaire du mois dernier, l’abandon de l’approche adoptée par l’administration du président Mauricio Macri fin 2015 est une étape nécessaire.
La peur des devises que l’Argentine a subie le mois dernier en a surpris beaucoup. En fait, un ensemble de paris risqués que le gouvernement argentin a entrepris à partir de décembre 2015 a accru la vulnérabilité du pays. Ce qui n’était pas clair, c’était quand l’économie de l’Argentine serait mise à l’épreuve. Lorsque le test est arrivé, l’Argentine a échoué.
L’Argentine a dû faire face à un certain nombre de déséquilibres macroéconomiques lorsque le Président Mauricio Macri a pris ses fonctions fin 2015. Les premières mesures comprenaient la suppression des taux de change et des contrôles des capitaux et la réduction des taxes sur les exportations de produits de base. L’Argentine a également récupéré l’accès aux marchés internationaux du crédit à la suite d’un règlement avec des fonds dits vautours concernant un différend sur la dette qui avait duré plus d’une décennie.
Le gouvernement a adopté une nouvelle approche macroéconomique reposant sur deux piliers: la réduction progressive du déficit budgétaire primaire et un ambitieux régime de ciblage de l’inflation qui était censé ramener la croissance annuelle des prix à un taux à un chiffre en seulement trois ans.
Les marchés ont applaudi. L’opinion dominante, vivement encouragée par le gouvernement argentin, était que le pays avait fait le nécessaire pour parvenir à une croissance économique durablement plus rapide. Vraisemblablement, l’investissement étranger direct arriverait. Mais ce n’est pas le cas.
Au lieu de cela, l’Argentine a subi une stagflation en 2016, suivie d’une reprise sur la base de la dette en 2017, ce qui a entraîné une augmentation des importations qui ne s’est pas accompagnée d’une augmentation proportionnelle des exportations, élargissant le déficit du compte courant à 4,6% du PIB et semant le doute sur les vertus de la nouvelle approche.
Puis, il y a quelques semaines, les marchés ont cessé de se réjouir, les attentes se sont aigries et les capitaux ont fui. Le peso s’est déprécié de 19% par rapport au dollar américain au cours des trois premières semaines de mai seulement.
Contrairement aux espoirs de Macri, ses réformes ont attiré principalement des capitaux de portefeuille à court terme et des financements sous forme d’obligations, tant en devises étrangères qu’en monnaie nationale, plutôt qu’en investissements directs étrangers. La banque centrale argentine assume une part importante de la responsabilité; alors que son approche s’est révélée largement inefficace pour ramener l’inflation au niveau cible (le taux annuel est toujours d’environ 25%), des taux d’intérêt élevés ont encouragé les entrées de capitaux spéculatifs, ce qui a aggravé les déséquilibres extérieurs et accru la vulnérabilité de l’Argentine aux chocs extérieurs.
Dans le cadre de son approche de ciblage de l’inflation, la banque centrale a stérilisé une grande partie des augmentations de la base monétaire par la vente d’obligations des banques centrales (LEBACS). Cela signifie que le secteur public a effectivement financé, par le biais d’émissions de dette à court terme de la banque centrale, la plus grande partie du déficit budgétaire primaire important (4,2% et 3,83% du PIB en 2016 et 2017, respectivement). L’émission de LEBACS a été massive, avec une augmentation de 345% depuis décembre 2015. Cela aurait pu être durable si les premières attentes concernant les perspectives de l’Argentine avaient été validées.
Il y avait évidemment des compromis. Une stérilisation moins agressive aurait endigué la croissance de la dette de la banque centrale qui s’est maintenant révélée si risquée et aurait empêché une pression à la hausse sur le taux de change; mais cela aurait entraîné une hausse de l’inflation. Néanmoins, tenter de réduire l’inflation et le déficit budgétaire à des vitesses similaires aurait été une approche plus prudente. Après tout, les décisions de politique macroéconomique ne doivent pas être prises sur la base du scénario le plus optimiste lorsque le coût des attentes manquées est élevé.
La crise monétaire a finalement révélé les vulnérabilités de l’Argentine. À l’avenir, le pays sera exposé à plusieurs sources de risques différentes. Premièrement, il existe encore un stock important de LEBACS. Et chaque fois qu’une partie importante de cette dette viendra à échéance, l’Argentine sera l’otage de l’humeur des marchés financiers. Cela augmentera la volatilité attendue du taux de change, ce qui peut créer des opportunités d’investissements financiers spéculatifs, mais découragera les investissements dans l’économie réelle. Deuxièmement, parce que la dette du secteur public en devises étrangères est beaucoup plus élevée qu’elle ne l’était il y a deux ans, l’augmentation du risque de change remettra également en question la soutenabilité de la dette du secteur public.
Pour évaluer où l’Argentine se dirige après la crise, il faut mettre en évidence plusieurs éléments saillants de la gestion de l’épisode. Premièrement, la banque centrale a perdu 10% de son stock total de réserves de change en seulement un mois. Deuxièmement, le taux d’intérêt nominal annuel sur le LEBACS a été relevé à 40% – le plus élevé du monde, et une décision qui risque de créer une boule de neige de la dette de la banque centrale. Troisièmement, et le plus choquant pour les Argentins, Macri a annoncé que le pays chercherait un accord de confirmation avec le Fonds monétaire international.
Ainsi, si le secteur public argentin tombe dans un état de surendettement dans les années à venir, il devra se soumettre à la tutelle du FMI – un créancier en soi, mais aussi une institution dominée par les créanciers internationaux. À ce stade, la conditionnalité que le FMI impose généralement en échange d’un financement pourrait causer de graves dommages.
Le plus inquiétant est que l’approche de ciblage de l’inflation qui a exacerbé les déséquilibres extérieurs de l’Argentine a été réaffirmée. Il ne serait donc pas surprenant qu’un nouveau cycle d’appréciation du taux de change réel commence en 2019. Avec une élection présidentielle l’année prochaine, ce serait une bonne nouvelle pour Macri; mais cela n’augure rien de bon pour l’avenir de l’Argentine.
En fin de compte, parce que l’approche de Macri pour mettre l’économie argentine sur une trajectoire de croissance soutenue a jusqu’à présent échoué et a accru la dépendance du pays à l’égard des créanciers internationaux, son administration est toujours confrontée au défi d’éviter une crise de la dette. Pour protéger l’activité économique et remédier aux vulnérabilités, la stratégie de réduction progressive du déficit budgétaire primaire devrait être maintenue. Mais, pour sauver l’Argentine d’une augmentation des déséquilibres extérieurs affectant la soutenabilité de la dette publique extérieure, la politique monétaire doit changer. Cela signifie enfin reconnaître que tenter de réduire l’inflation à un rythme beaucoup plus rapide que le déficit budgétaire comporte des risques coûteux. La voie prudente nécessite également une réduction progressive du stock de LEBACS, sachant qu’une pression inflationniste accrue à court terme est le prix de la minimisation du risque de déséquilibres extérieurs plus élevés et de dépréciations de change plus importantes en cours de route.
Et ce serait certainement une erreur de continuer à réduire la taxe sur les exportations de soja, comme l’administration Macri l’a annoncé. De nouvelles baisses d’impôts augmenteraient le déficit, tout en bénéficiant à un secteur qui bénéficie déjà de loyers.
Un changement dans les politiques macroéconomiques n’est pas suffisant pour placer l’Argentine sur la voie d’un développement économique inclusif et durable; mais c’est nécessaire. Au début de l’administration de Macri, certains avertissaient qu’il avait choisi une approche à haut risque. Malheureusement, ces avertissements ont été ignorés. La stratégie que nous recommandons n’est pas sans risques. Mais nous sommes convaincus qu’il offre une voie viable et plus solide pour aller de l’avant.

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